腾讯：我的股价可以跌，但格局一定要大

　　【编者按】

　　8月18日，腾讯披露了2021年第二季度财报。就在同日晚，腾讯宣布再次增加500亿元资金，启动“共同富裕专项计划”，在诸如乡村振兴、低收入人群增收、基层医疗体系完善、教育均衡发展等民生领域提供持续帮助，这距离今年4月投入的首期500亿元资金“可持续社会价值创新”项目仅仅过去四个月。

　　自从中概股在二级市场惨遭抛售，投资者对腾讯这样头部公司的期待就不仅仅是业绩了。大环境变动，公司更要有长远的眼光：股价可以跌，格局一定要大。

　　腾讯二季度的业绩与预期非常相近，也预示到了市场期待的成长性已经渐渐落地。总体来说，这是一份情理之中的财报，可能没有太多而惊喜，但也绝没有失手。

　　最多，就是在等待均值回归。

　　净利润下降?腾讯着眼于“共同富裕”

　　从Q2腾讯的整体业绩上看：

　　1、Q2营收1383亿元，同比增长20%，与市场预期的1382亿元几乎一致;

　　2、净利润426亿元，同比增长29%，市场预期是307.7亿元;调整后的净利润340.4亿元，同比增长13%，市场预期是328.4亿元;

　　3、调整后的EBITDA为503亿元，同比增长15%，调整后EBITDA利润率为36%，去年同期为38%。

　　之所以调整后的业绩更能代表腾讯本讯的运行状况，是因为腾讯有这大量的对外投资，无论是联营公司的业绩影响，还是持股公司的公允价值变动，抑或是按股份来结算的薪水和费用等，都应该剔除来进行纵向对比。

　　顺便一提，腾讯的联营利润代表了其主要投资公司的收益，也可以管中窥豹地观察相关上市公司的业绩。

　　因此调整后的无论是净利润还是EBITDA，增长都略微慢于营收的增速，这也说明腾讯的运营开支在加大。整体的趋势就是2020年以来，腾讯在费用开支上并不吝啬，且大于收入增速。

　　明摆着收入增长在下降，为何不缩衣节食呢?可能与着眼更大格局的“可持续生态发展系统”有关。

　　新的革命性产品问世前，投资者将逐渐适应腾讯增速放缓

　　收入增长下降，腾讯的业绩是否“降档”?

　　如果只是单单关注市盈率(PE)这个简单的指标，那可能什么结论都能得出来。如果把时间线拉得再长一些，腾讯增长真正开始踩刹车是在版号危机之后，收入增速一路从最高的70%下降至20%左右。而这两年来，一直维持在20-30%的水平，与其说“降档”，不如说“企稳”，因为现在还没有到降档的时间点。

　　那未来还能否保持这个20%左右的增速?有一个指标可能可以加以判断，那就是递延收入。可以看到2021年前两个季度的递延收入都突破了千亿大关。这是一个可以被认为提前确认的收入，因此也会在后面几个季度展现出来。所以递延收入目前仍然呈同比增长，只是递延收入的增速在下降。而递延收入的同比增长已经是收入的二次指标了。

　　所以，腾讯业绩并无降档，只是目前依然在稳定的波动。当然，几乎所有投资者都做好了未来营收也会慢慢趋于更低的增速。毕竟在没有革命性的产品和服务问世以前，一切增长都服从均值回归。

　　未成年人政策收紧，爆款游戏在海外市场规模效应显现

　　游戏的收入430亿元，同比增长12.3%，占整体营收比约31%，其他包括腾讯视频等在内的其他增值服务同比增长8.6%，整个增值服务的收入增速为720亿元，同比增长11%。相对来看，已经进入到一个相对稳健的增速上，在整体业务中的占比为52%，不出意外的话会在下两季减至50%以下。

　　主要原因还是增长较快金融支付和云业务板块，同比增速40%，达到419亿元，在整体营收中的占比已经从去年的26%上升至目前的30%。

　　而网络广告业务同比增长23%，整个行业虽然增速也有所下滑，但广告在互联网信息时代也依然是重要获客渠道，成绩好坏取不但取决于环境，也决于效率。比如，教育行业广告主开始萎缩，但同时又有消费品公司的增长。

　　其中更值得关注的是“社交及其他广告”，本季度收益为195亿元，同比增长28%，是高于整个网络广告板块的收入的。不出意外的话，应该也是目前全行业里处于中上游的表现。虽然腾讯在广告流的算法上未必最先进，但是其小程序、公众号、朋友圈等带来的生态圈正对其广告收入带来更大的影响。就像腾讯自己说的，“广告主日益认可公众号获取销售线索的能力”。

　　实际上，腾讯在各业务板块上的客观业绩表现，已然不是公司最关注的重点。货币化商业成绩是给投资人看的，眼下腾讯作为互联网大哥更需要在监管面前做出表率。

　　比如，在游戏方面，对未成年人的保护为非法定节假日1小时+法定节假日2小时，比官方的“1.5+3”更为严格;12岁以下游戏用户不能充值，且16岁以下游戏用户的流水占比进一步降低至2.6%。同时，腾讯响应号召积极出海，推出的《Valorant》和《白夜极光》在海外也开始产生规模效应。

　　腾讯对监管的态度一向是比较开放，属于“张开双臂、拥抱监管”，因为从长期发展来看，监管有利于行业整体的良性发展。

　　PE水平创十年来新低，腾讯被低估了吗?

　　在某个市场上的标杆企业，往往很不适合拿同行业的公司与它进行估值对比，因为很明显，它是行业的标杆。因此，腾讯的估值逻辑，是建立在它自己本身的历史水平上的。

　　目前的PE水平在19倍左右，企业价值倍数(EV/EBITDA)也在18倍左右，是近10年来的低点。

　　其实每次估值低点都是有一定历史性的契机，比如2012年的通讯换代、2018年的版号危机。而当下的2021年，整个互联网行业正在面临监管的调整，因而造成了不断下拉的估值水平。这些在当时看来是风险，在后面任何时候看都是机遇。

　　从另一个角度看，腾讯和贵州茅台这样的公司一样，现金永远都是强项。具有完整生态链的公司，最终发展成熟也会与社会发展高度契合。从绝对估值上来看，腾讯目前的估值水平依然是被低估的。

　　更不用说，大企业有更多的拆分可能。无论是腾讯视频、金融还是云业务单独拆分出来，都很容易将集团公司估值拉高一截。

　　然而，现在市场的小心翼翼，也让腾讯在面临历史性回调。但无论如何，已然成为民生一部分的公司，都能与监管游刃有余，均值回归只是时间问题。

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